根據(jù)股票發(fā)行對象的不同，可以將股票發(fā)行方式分為非公開發(fā)行(Private placement)與公開發(fā)行(Public offering)。前者只針對特定少數(shù)人進(jìn)行股票發(fā)售，而不采取公開的勸募行為，因此也被稱為“私募”、“定向募集”等等;后者則是向不特定的發(fā)行對象發(fā)出廣泛的認(rèn)購邀約。從中國股票發(fā)行制度的發(fā)展歷程來看，公開發(fā)行股票的方式一直占有主導(dǎo)地位，而非公開發(fā)行方式雖曾一度被視為“積極提倡的籌資方式”但卻長期受到忽視，有關(guān)非公開發(fā)行的法律制度極不完整，甚至可以說十分混亂。然而，根據(jù)美國及其它發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，與公開發(fā)行相比，非公開發(fā)行具有許多特殊的價(jià)值。隨著中國股票發(fā)行制度的日益成熟，非公開發(fā)行必將越來越受到重視。本文試圖從比較法的角度，以美國法為參照，對中國非公開發(fā)行的發(fā)展、演變、現(xiàn)行法律制度，以及未來的發(fā)展進(jìn)行研究。

 一、概述

一般地說，非公開發(fā)行股票的特點(diǎn)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：其一，募集對象的特定性;其二，發(fā)售方式的限制性。這兩大特質(zhì)使得其能夠在許多國家獲得發(fā)行審核豁免。

對非公開發(fā)行股票給予豁免，并不貶損證券法的目的與功能。證券法的立法目的之一是，通過強(qiáng)制性信息披露使投資者獲取足以能使自己形成獨(dú)立投資決策的信息，以盡力消除認(rèn)購者與發(fā)行人之間以及認(rèn)購者內(nèi)部一般投資人與機(jī)構(gòu)投資者之間的信息不對稱性，最終使證券市場這一以信息與信心為主導(dǎo)的市場得以穩(wěn)健運(yùn)行，市場效率得以發(fā)揮。因此，以強(qiáng)制信息披露為根本核心的現(xiàn)代證券法正是通過對中小投資人的保護(hù)從而實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代法制所追求的實(shí)質(zhì)公平。

而非公開發(fā)行的特質(zhì)使之無需證券監(jiān)管的直接介入即可達(dá)到這種公平，或者說，至少不會(huì)損害這種公平。

首先，非公開發(fā)行對象是特定的，即其發(fā)售的對象主要是擁有資金、技術(shù)、人才等方面優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)投資者及其他專業(yè)投資者，他們具有較強(qiáng)的自我保護(hù)能力，能夠作出獨(dú)立判斷和投資決策。

其次，非公開發(fā)行的發(fā)售方式是有限制的，即一般不能公開地向不特定的一般投資者進(jìn)行勸募，從而限制了即使出現(xiàn)違規(guī)行為時(shí)其對公眾利益造成影響的程度和范圍。在這種情形下，通常的證券監(jiān)管措施，如發(fā)行核準(zhǔn)、注冊或嚴(yán)格的信息披露，對其就是不必要的，甚至可以說是一種監(jiān)管資源的浪費(fèi)。因此，給予非公開發(fā)行一定的監(jiān)管豁免，可以在不造成證券法的功能、目標(biāo)受損的前提下，使發(fā)行人大大節(jié)省了籌資成本與時(shí)間，也使監(jiān)管部門減少了審核負(fù)擔(dān)，從而可以把監(jiān)管的精力更多地集中在公開發(fā)行股票的監(jiān)管、查處違法活動(dòng)及保護(hù)中小投資者上，這在經(jīng)濟(jì)上無疑是有效率的。

基于以上原因，許多國家對非公開發(fā)行給予審核豁免。由于可以獲得審核豁免，從而大大降低籌資成本，因而對于許多企業(yè)來說，非公開發(fā)行具有很大吸引力。例如，一些“創(chuàng)業(yè)企業(yè)”(START-UPENTERPRISES) 盡管擁有某種新技術(shù)，但由于其高風(fēng)險(xiǎn)性，使得普通投資者往往不愿對這樣的企業(yè)進(jìn)行投資。這種企業(yè)的價(jià)值也往往被低估。如果它們通過公開發(fā)行股票進(jìn)行融資，其成功的可能性將不高，復(fù)雜、耗時(shí)、費(fèi)用高昂的審核、披露程序更是一道難以逾越的門檻。而非公開發(fā)行則可以為它們提供一條有效的直接融資捷徑。有資料證明，美國非公開發(fā)行豁免制度對美國高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到了重要推動(dòng)作用。[4]再比如，當(dāng)外國企業(yè)希望到其他國家的股票市場上籌資時(shí)，他國的股票發(fā)行審核、披露程序常常也是最大的障礙。而非公開發(fā)行則可以使其克服這一障礙。近年來，通過非公開發(fā)行方式進(jìn)入外國股票市場，已經(jīng)成為證券市場全球化的一種重要形式[5]。

二、中國實(shí)踐

中國證券法律、法規(guī)中沒有使用過“非公開發(fā)行”一詞，而是使用“定向募集”的概念。嚴(yán)格地說，“定向募集”與國外通常說的“非公開發(fā)行”有相當(dāng)大的差異。“定向募集”主要是指向特定范圍的投資者發(fā)行，一般并不涉及其它限制。更重要的是，中國的“定向募集”同樣需要有關(guān)部門的審核批準(zhǔn)，而不能享受國外“非公開發(fā)行”通常享受的審核豁免。中國股票市場上現(xiàn)有和曾經(jīng)實(shí)施過的非公開發(fā)行主要有以下兩種方式，分述如下：

(一) 對基金、法人的定向募集

從廣義上講，對法人的定向募集既包括股份有限公司成立時(shí)的募集，也包括公司設(shè)立后的資金募集，即發(fā)行新股。前者主要是《股份有限公司規(guī)范意見》所稱的定向募集公司與發(fā)起設(shè)立的公司所采取的募集方式。值得注意的是，從1995年開始，由于證監(jiān)會(huì)的有關(guān)文件規(guī)定股份公司必須在成立后經(jīng)過一年輔導(dǎo)期方可公開發(fā)行股票，[6]因而股份有限公司成立時(shí)的募集設(shè)立(包括定向募集設(shè)立)實(shí)際上已無法施行。因此，本文所探討的對基金和法人的定向募集主要是公司設(shè)立后發(fā)行新股時(shí)向法人的定向募集。

向法人的定向募集包括對證券投資基金的配售、對法人的配售。

1. 向證券投資基金的配售

1998年中國開始進(jìn)行證券投資基金的試點(diǎn)，推出了封閉式契約型證券投資基金。截止2000年底，證券投資基金數(shù)目達(dá)到33只。[7]基于大力扶持機(jī)構(gòu)投資者的政策考慮，政府對其采取了扶持政策，賦予基金對新股發(fā)行的優(yōu)先配售權(quán)。與此同時(shí)，為防止這種扶持政策被濫用，也對基金配售比例以及配售所得證券的持股期等加以硬性限制。根據(jù)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于證券投資基金配售新股有關(guān)問題的通知》(證監(jiān)基字[1998]28號(hào))，首先，可以進(jìn)行基金配售的證券發(fā)售必須達(dá)到一定規(guī)模，即只有在公開發(fā)行量在5000萬股以上的新股發(fā)行才允許采用基金配售方式。其次，基金配售的規(guī)模受到一定的限制，即在配售比例上，以1億股、2億股為界采取三段制，最高不超過公開發(fā)行量的20%;[8]在配售數(shù)量上，每只基金的申購量不得超過公開發(fā)行量的5%，且一年內(nèi)用于配售的資金累計(jì)不超過該基金募集資金總額的15%。再次，基金對配售獲得的新股必須鎖定一段持股期，即基金獲配的新股自該新股上市之日起2個(gè)月后方可流通。

為了進(jìn)一步培育機(jī)構(gòu)投資者，以解決證券市場過度投機(jī)等深層次問題，證監(jiān)會(huì)又于1999年11月11日發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步做好證券投資基金配售新股工作的補(bǔ)充通知》(證監(jiān)基金字[1999]34號(hào))，進(jìn)一步放松了對基金配售的約束。首先，在可采用配售方式的證券發(fā)行類型上，除新股首發(fā)外，已上市公司增發(fā)的股票、配股剩余股票也可向基金配售，且所用資金不計(jì)入配售新股的資金總額。其次，在配股比例上取消了三段制，不僅統(tǒng)一了適用比例，即原先的最高比例20%，而且將20%作為最低配售比例要求發(fā)行人提供給基金配售認(rèn)購;同時(shí)將每只基金一年內(nèi)用于配售的資金累計(jì)額從占該基金募集資金總額的15%提高到30%。再次，在持股期的限制上變化較大，采用了新的基準(zhǔn)，規(guī)定每只基金一年內(nèi)所配售的全部新股，占配售新股資金總額50%部分，自配售之日起6個(gè)月內(nèi)不能流通，其余50%部分自新股上市之日起即可流通。

2000年5月18日證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于調(diào)整證券投資基金認(rèn)購新股事項(xiàng)的通知》(證監(jiān)基金字[2000]34號(hào))，規(guī)定在新股發(fā)行時(shí)將不再單獨(dú)向基金配售新股，而只能按法人配售、二級市場配售和上網(wǎng)申購的方式認(rèn)購新股。這標(biāo)志著證券投資基金配售新股的優(yōu)先權(quán)被取消了。

2. 與一般投資者上網(wǎng)發(fā)行結(jié)合的法人配售

證監(jiān)會(huì)1999年7月28日發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步完善股票發(fā)行方式的通知》，發(fā)行股票可以采取對一般投資者上網(wǎng)發(fā)行和對法人配售相結(jié)合的方式。采取此種方式發(fā)行股票必須具備以下條件：

(1) 發(fā)行人總股本必須在4億元以上;

(2) 發(fā)行方案必須經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn);

(3) 作為配售對象的法人是在中國境內(nèi)登記注冊的，除證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)以外的有權(quán)購買人民幣普通股的法人;

(4) 在配售的法人與發(fā)行人之間不得有關(guān)聯(lián)關(guān)系即與發(fā)行人有股權(quán)關(guān)系或?yàn)橥黄髽I(yè)集團(tuán)的法人不得參加配售，以防他們交叉持股，變相抽逃注冊資本。

該“通知”對戰(zhàn)略投資者與一般法人加以區(qū)別，并分別規(guī)定了具體的配售方法。所謂戰(zhàn)略投資者，是指與發(fā)行人業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密且欲長期持有發(fā)行人股票的法人;一般法人則是指與發(fā)行人無緊密聯(lián)系的法人。該“通知”對何為“業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密”、何為“長期持有”沒有作出解釋。此后，證監(jiān)會(huì)在2000年8月頒布的《法人配售發(fā)行方式指引》，要求發(fā)行人在招股意向書中必須細(xì)化和明確戰(zhàn)略投資者的定義，同時(shí)在中國證券業(yè)協(xié)會(huì)內(nèi)設(shè)立“法人配售審核小組”，負(fù)責(zé)對法人配售對象的資格審查。

關(guān)于持股期的限制，該“通知”規(guī)定，戰(zhàn)略投資者應(yīng)與發(fā)行人簽訂配售協(xié)議，并約定持股期間不得少于6個(gè)月，而一般法人配售的股票自該股票上市之日起3個(gè)月方可流通?！斗ㄈ伺涫郯l(fā)行方式指引》進(jìn)一步要求發(fā)行人保證使其股票發(fā)行一年后，可隨時(shí)流通的股票不少于公司總股本的25%，總股本在4億股以上的不少于15%。

關(guān)于配售比例，該“通知”規(guī)定，對法人的配售應(yīng)在公開發(fā)行量的25%—75%，對每一個(gè)配售對象的配售股份不得超過發(fā)行人發(fā)行在外普通股總數(shù)的5%，一般不應(yīng)少于50萬股。但在證監(jiān)會(huì)2000年8月頒布的《法人配售發(fā)行方式指引》中，將發(fā)售比例與發(fā)行量規(guī)模相結(jié)合，即在發(fā)行量為8000萬股以下的，如使用法人配售方式的應(yīng)采取回?fù)軝C(jī)制，8000萬股以上的，對法人的配售比例原則上不應(yīng)超過發(fā)行量的50%，發(fā)行量在2000萬股以上的可適當(dāng)提高。

總結(jié)中國的基金、法人定向募集，可以發(fā)現(xiàn)具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

第一，定向募集是與面向社會(huì)公眾進(jìn)行的公開發(fā)行聯(lián)結(jié)在一起、同時(shí)進(jìn)行的，因此仍需證監(jiān)會(huì)對該次證券發(fā)行予以審核;

第二，均有承銷商的參與，因而仍然屬于間接發(fā)行;

第三，規(guī)定了公開發(fā)行規(guī)模的最低限制，原則上是8000萬股以上;

第四，關(guān)于持股期限制，不同的法人其持股期和起算點(diǎn)也有所不同。一般法人配售是從該公開發(fā)行股票的上市日起算，3個(gè)月后方可上市流通。戰(zhàn)略投資者的持股期是雙方約定的，至少為6個(gè)月以上。

第五，關(guān)于配售比例，由于對法人的配售采取與社會(huì)公開發(fā)行同時(shí)進(jìn)行的方式，因此規(guī)定了對法人配售的上限，以保證一般投資者能夠認(rèn)購一定比例的新股。

盡管對基金、法人的配售政策對于扶持機(jī)構(gòu)投資者起了積極的推動(dòng)作用，但也受到一些人士的激烈批評。他們認(rèn)為，由于中國證券一級市場具有風(fēng)險(xiǎn)小、獲利大的特點(diǎn)，因而對基金、法人配售的優(yōu)惠政策實(shí)際上是對中小投資者利益的侵犯，違反了公平原則[9]。

(二) 對自然人的定向募集

中國至今實(shí)施過的向自然人的定向募集主要有公司職工股和內(nèi)部職工股兩種形式。

1. 公司職工股

公司職工股是指股份有限公司在公開向社會(huì)發(fā)行股票同時(shí)以發(fā)行價(jià)格向其職工定向發(fā)行的股票。

關(guān)于這種股份的規(guī)定最早見于1992年5月15日由國家體改委發(fā)布的《股份有限公司規(guī)范意見》，該規(guī)范意見第24條中提到“社會(huì)募集公司的本公司內(nèi)部職工認(rèn)購的股份，不得超過公司向社會(huì)公眾發(fā)行部分的10%。”1993年4月由國務(wù)院發(fā)布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》中對于公司職工股的規(guī)定基本延續(xù)了上述規(guī)范意見的內(nèi)容。1993年12月29日公布的《公司法》中沒有提及公司職工股。但是，在實(shí)踐中發(fā)行公司職工股的作法依然繼續(xù)。1994年2月，國家體改委、國家證券委發(fā)布了《關(guān)于社會(huì)募集股份有限公司向職工配售股份的補(bǔ)充規(guī)定》，規(guī)定公司職工股在公司股票上市后六個(gè)月即可上市公開轉(zhuǎn)讓。

證監(jiān)會(huì)1996年12月26日《關(guān)于股票發(fā)行工作若干規(guī)定的通知》之六“關(guān)于職工股上市問題”中規(guī)定：“凡采取募集設(shè)立的股份公司，本公司職工可按不超過社會(huì)公眾股百分之十的比例認(rèn)購股票，但人均不得超過5000股。”從嚴(yán)格意義上說，公司職工股并非是真正意義上的私募發(fā)行，而是公開發(fā)行中的部分定向發(fā)行，即在公開發(fā)行的股票中為公司職工保留一定的份額。至于在審核程序方面，它與公開發(fā)行的股票并無明顯的差別。1998年11月中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于停止發(fā)行公司職工股的通知》，明確規(guī)定，自即日起，股份有限公司公開發(fā)行股票一律不再發(fā)行公司職工股。

2. 內(nèi)部職工股

內(nèi)部職工股是指法律、法規(guī)限定范圍內(nèi)的人員作為投資者持有定向募集股份有限公司發(fā)行的股份。[10]它與公司職工股有所不同。它適用于定向募集股份有限公司，而非社會(huì)募集公司，它采取簿記形式的股權(quán)證而不是股票。

有關(guān)內(nèi)部職工股的法規(guī)最早見于1992年5月15日由國家體改委、國家計(jì)委、財(cái)政部、中國人民銀行、國務(wù)院生產(chǎn)辦公室頒布的《股份制企業(yè)試點(diǎn)辦法》。該辦法之五規(guī)定，股份制企業(yè)內(nèi)部職工持股主要遵循以下原則：

(1) 不向社會(huì)公開發(fā)行股票的股份制企業(yè)內(nèi)部職工持有的股份，采用記名股權(quán)證形式，不印制股票。

(2) 不向社會(huì)公開發(fā)行股票的股份制企業(yè)內(nèi)部職工持有的股權(quán)證，要嚴(yán)格限定在本股份制企業(yè)內(nèi)部。

(3) 不向社會(huì)公開發(fā)行股票的股份有限公司在轉(zhuǎn)為向社會(huì)公開發(fā)行股票時(shí)，其內(nèi)部職工持有的股權(quán)證，應(yīng)換發(fā)成股票，并按規(guī)定進(jìn)行轉(zhuǎn)讓和交易。

(4) 轉(zhuǎn)化為有限責(zé)任公司的，內(nèi)部職工所持股份可以轉(zhuǎn)為“職工合股基金”，以“職工合股基金”組成的法人成為本有限責(zé)任公司的股東。

在由國家體改委同時(shí)發(fā)布的《股份有限公司規(guī)范意見》中也有類似的規(guī)定。[11]但是到了1993年初，內(nèi)部職工股的實(shí)踐已經(jīng)出現(xiàn)了許多混亂情況。1993年4月國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了國家體改委等部門《關(guān)于立即制止發(fā)行內(nèi)部職工股不規(guī)范做法的意見的緊急通知》，指出一些企業(yè)“超范圍、超比例”發(fā)行內(nèi)部職工股，有的以法人名義購買股份后分發(fā)給個(gè)人，有的在報(bào)紙上公開發(fā)布招股說明書在全國范圍內(nèi)招股等等，因此要求各地對發(fā)行內(nèi)部職工股進(jìn)行規(guī)范。

1993年7月，國家體改委又發(fā)布了《定向募集股份有限公司內(nèi)部職工持股管理規(guī)定》。根據(jù)該規(guī)定，內(nèi)部職工股的發(fā)行對象限于公司募股時(shí)在公司工作并在工資花名冊上列明的正式職工、公司派往子公司聯(lián)營企業(yè)工作而勞動(dòng)人事關(guān)系仍在本公司的外來人員、公司的董事和監(jiān)事、公司全資附屬企業(yè)的在冊職工以及公司及其全資附屬企業(yè)在冊管理的離退休職工。[12]同時(shí)，該規(guī)定明確禁止公司法人股股東單位的職工、公司非全資附屬企業(yè)及聯(lián)營企業(yè)的職工、公司關(guān)系單位的職工、公司外的黨政機(jī)關(guān)干部、公司外的社會(huì)公眾人士等不得購買和持有內(nèi)部職工股[13]。

關(guān)于持股期，該文件規(guī)定，首先，內(nèi)部職工持有的股份在公司配售三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，但在持有人脫離公司、死亡或其他特殊情況下不受此三年持股期限制，但只能是轉(zhuǎn)讓給公司其他內(nèi)部職工或由公司收購，三年后只能在內(nèi)部職工之間轉(zhuǎn)讓，不得在社會(huì)上轉(zhuǎn)讓交易;其次，公司轉(zhuǎn)為社會(huì)募集公司時(shí)，內(nèi)部職工持有的股份自配售之日起滿三年后才能上市轉(zhuǎn)讓交易。有關(guān)再出售方式，轉(zhuǎn)讓股份須經(jīng)公司委托的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)辦理。該文件規(guī)定，內(nèi)部職工認(rèn)購的股份總額不得超過公司股份總額的2.5%。

從以上內(nèi)容可以看出，向內(nèi)部職工的定向募集作為我國企業(yè)股份制改造的方式之一，其出發(fā)點(diǎn)是雙重的：第一，職工的利益不會(huì)因企業(yè)原有體制的變更而受到過大的損害，具有工人、職員福利的性質(zhì);第二，希望以此把公司的利益、命運(yùn)與職工的利益、命運(yùn)以股權(quán)為紐帶聯(lián)結(jié)起來，調(diào)動(dòng)管理者、職工的勞動(dòng)積極性，具有激勵(lì)的性質(zhì)。

1993年12月通過的《公司法》中沒有規(guī)定定向募集股份有限公司和內(nèi)部職工股，使定向募集股份有限公司和內(nèi)部職工股的存在喪失了法律依據(jù)。到了1994年初，由于國家經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生重大變化，政府對于金融市場加強(qiáng)了宏觀控制，對發(fā)行內(nèi)部職工股采取了停止審批的措施。1994年6月19日，國家體改委發(fā)布了《關(guān)于立即停止審批定向募集股份有限公司并重申停止審批發(fā)行內(nèi)部職工股的通知》，規(guī)定各地、各部門立即停止審批定向募集股份有限公司和審批發(fā)行內(nèi)部職工股。此后，原有的定向募集股份有限公司有的通過改制經(jīng)過批準(zhǔn)轉(zhuǎn)變?yōu)樯鐣?huì)公開募集公司，其內(nèi)部職工股在新股發(fā)行滿三年后得以上市流通，有的則遺留了大量問題，至今仍未得到解決[14]。

三、美國法上的制度研究

美國擁有世界上最成熟、最完善的股票市場和證券法律體系。其非公開發(fā)行制度亦屬最為健全。研究美國法上的非公開發(fā)行制度對于分析、評價(jià)我國非公開發(fā)行制度具有重要的意義。

美國《1933年證券法》第4條(2)規(guī)定，不涉及公開發(fā)售的證券發(fā)行不受第5款約束，即發(fā)行人無需向證券交易委員會(huì)呈報(bào)注冊說明書與招股說明書供注冊登記。總體而言，非公開發(fā)行股票主要涉及兩個(gè)法律問題：一是如何認(rèn)定非公開發(fā)行;二是在非公開發(fā)行中認(rèn)購的股票的轉(zhuǎn)讓和再流通問題?，F(xiàn)就這兩個(gè)問題分別對美國法介紹如下：

(一) 如何認(rèn)定

在美國證券法中，認(rèn)定非公開發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)幾經(jīng)變遷，總的趨勢是從較為固化的形式條件轉(zhuǎn)變?yōu)橄鄬θ嵝缘亩嘁蛩鼐C合考量的標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)SEC于1935年公告(release)，[15]最早確認(rèn)非公開發(fā)行主要考查四項(xiàng)因素：

(1) 發(fā)行對象的人數(shù)包括發(fā)行對象之間及其與發(fā)行人之間關(guān)系的性質(zhì);

(2) 發(fā)售的證券單位數(shù)量;[16]

(3) 發(fā)售的規(guī)模;

(4) 發(fā)售的方式。

就人數(shù)、數(shù)量及規(guī)模而言，自然是愈小愈易被認(rèn)定非公開發(fā)行。發(fā)售方式，以是否直接發(fā)售，而不采用公眾傳播媒介作發(fā)售推介為判定依據(jù)。這種單純的、形式上的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)持續(xù)長達(dá)20余年，直到1953年最高法院在SEC v.Raltson Purina Company案，才將認(rèn)定非公開發(fā)行的關(guān)注焦點(diǎn)由表面上的發(fā)行特征，轉(zhuǎn)到對非公開發(fā)行的制度、功能分析上來，即以發(fā)行對象是否需要33年證券法注冊登記強(qiáng)制信息披露的保護(hù)作為判定是否認(rèn)定非公開發(fā)行并給予豁免的最終出發(fā)點(diǎn)。在該案中，最高法院的判決認(rèn)為，1933年法采取注冊制和強(qiáng)制披露的目的是確保向投資者充分披露投資者認(rèn)為形成投資決策所必需的信息，使其可以作出適當(dāng)?shù)耐顿Y決定，以保護(hù)投資者正當(dāng)利益。而非公開發(fā)行豁免使投資者不再享有這層保護(hù)，因此問題就集中于發(fā)行對象究竟是否需要這種法律保護(hù)。如果發(fā)行對象不需要，也就是說，他們有能力自我保護(hù)，則非公開發(fā)行豁免應(yīng)被肯認(rèn)。證明發(fā)行對象是否有能力自我保護(hù)的責(zé)任應(yīng)由發(fā)行人承擔(dān)。發(fā)行人的舉證內(nèi)容至少應(yīng)當(dāng)包括發(fā)行對象的資格、投資經(jīng)驗(yàn)以及對相關(guān)信息的獲取途徑。一般而言，具備投資經(jīng)驗(yàn)并不等于具備信息獲取途徑，因?yàn)槿绻麩o法獲得與注冊登記程序中獲取的信息等同的信息，即使對于那些擁有對投資業(yè)務(wù)的豐富經(jīng)驗(yàn)與判斷力的人，仍然難以作出合理的投資判斷。

出于對非公開發(fā)行豁免的謹(jǐn)慎態(tài)度，20世紀(jì)60—70年代的美國法院對發(fā)行對象的認(rèn)定采取較為苛刻的限制條件。例如，聯(lián)邦第5巡回區(qū)法院1972年對SEC v.Continental Tobacco Co.案的判決認(rèn)為，在信息獲取度上，即使能夠獲得與在注冊登記程序下得到的同等信息仍是不夠的，發(fā)行對象不僅應(yīng)當(dāng)有機(jī)會(huì)獲得在登記程序中得到的信息以外的信息，而且與發(fā)行人的高級管理人員應(yīng)當(dāng)有親自接觸的機(jī)會(huì)以獲得進(jìn)一步的信息。[17]一些理論界與實(shí)務(wù)界對這種嚴(yán)格的態(tài)度進(jìn)行批評，認(rèn)為這種做法實(shí)際上是把非公開發(fā)行的發(fā)行對象限定于公司內(nèi)部人，因?yàn)橥ǔＶ挥泄緝?nèi)部人才能滿足上述條件。這無疑妨害了非公開發(fā)行的融資功能的發(fā)揮。[18]1977年最高法院在著名的Doran v.Petroleum Management Corp.案中做了澄清，指出將非公開發(fā)行的發(fā)行對象限于內(nèi)部人地位是對非公開發(fā)行制度的誤解。就發(fā)行對象的投資資格而言，只要其作為富有經(jīng)驗(yàn)的投資者能在占有充分、真實(shí)的信息基礎(chǔ)上正常行使其投資技能即滿足了立法要求。[19]換言之，發(fā)行對象如果具備成熟、有經(jīng)驗(yàn)的投資者的身份，加上SEC確定的四項(xiàng)條件，即可享受私募發(fā)行豁免。在美國法中，“成熟投資者”的概念主要用于發(fā)行對象為個(gè)人投資者的情況;而對機(jī)構(gòu)投資者則一般使用“經(jīng)認(rèn)定投資者”的概念。

1. 個(gè)人投資者為發(fā)行對象

為證明非公開發(fā)行豁免的合法性，發(fā)行人必須證明發(fā)行對象是具有投資經(jīng)驗(yàn)的成熟投資者，且對相關(guān)信息擁有合理的獲取途徑。

(1) 有投資經(jīng)驗(yàn)的成熟投資者(Sophisticated investor)

在實(shí)踐中，美國的法院有時(shí)會(huì)以發(fā)行人未能證明所有發(fā)行對象均為成熟投資者而判定不能適用非公開發(fā)行豁免。什么是“成熟投資者”?這是一個(gè)程度上的問題，而不應(yīng)是非此即彼的問題。事實(shí)上，普通投資者總是介于對投資事宜完全不具判斷能力，與雖對商業(yè)投資有一定認(rèn)識(shí)，但對具體的公司理財(cái)融資方式知之不詳這二者之間。因此，成熟性的判斷必須根據(jù)每個(gè)案件的具體事實(shí)具體分析。一般地說，投資者是否能夠理解、評價(jià)投資風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)是判定其成熟性的主要衡量因素之一。根據(jù)美國法院確認(rèn)非公開發(fā)行豁免的案例，下列因素對于法官認(rèn)定非公開發(fā)行豁免有較大影響：

· 發(fā)行對象的職業(yè)地位與投資經(jīng)驗(yàn);

· 發(fā)行對象的年齡、智識(shí)和擁有的財(cái)富及收入;

· 發(fā)行對象的特定行為如是否向投資專家經(jīng)常進(jìn)行咨詢;

· 是否屬于某一投資群體成員或經(jīng)常參與這類團(tuán)體的活動(dòng);

· 是否對發(fā)行人會(huì)計(jì)報(bào)表經(jīng)常進(jìn)行查閱[20]。

總結(jié)起來，在發(fā)行對象資格的認(rèn)定上主要考察三個(gè)方面：一是考察發(fā)行對象理解投資風(fēng)險(xiǎn)的能力，是否對金融投資事宜有一定認(rèn)識(shí)，或具有就投資事宜尋求合格專業(yè)咨詢?nèi)藛T建議的機(jī)會(huì)和條件;二是考察投資者承受投資風(fēng)險(xiǎn)的能力，這實(shí)際是對投資者的個(gè)人財(cái)富多少的考慮，即損失風(fēng)險(xiǎn)的程度對個(gè)人財(cái)富的影響大小，一般應(yīng)考慮投資本金的大小以及投資失敗導(dǎo)致?lián)p失的概率;三是考察發(fā)行對象與發(fā)行人或發(fā)起人的個(gè)人關(guān)系，如是否是家庭成員，是否有親友關(guān)系、曾經(jīng)存在的雇傭關(guān)系、曾有的商業(yè)合作關(guān)系等。如果有這種關(guān)系，則發(fā)行對象的投資一般是出于與投資風(fēng)險(xiǎn)和收益無關(guān)的非經(jīng)濟(jì)因素的考慮，如血緣、慷慨、友誼等等，從而與公眾利益的保護(hù)相去甚遠(yuǎn)，因而無需通過發(fā)行監(jiān)管給予保持[21]。

由于舉證負(fù)擔(dān)在發(fā)行人一方，因此發(fā)行人經(jīng)常采取一些預(yù)防措施以備將來在案件爭議中減輕自己的負(fù)擔(dān)。例如，要求在發(fā)行對象認(rèn)購股份時(shí)作出自承陳述(self-serving statement)，聲明自己具有必備的投資經(jīng)驗(yàn)與智識(shí)，能夠就認(rèn)購股份的實(shí)際價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)作出評估。發(fā)行人往往事先向發(fā)行對象分發(fā)一份問題清單，要求后者就自己的背景與投資經(jīng)驗(yàn)真實(shí)作答。這種陳述雖然最終不一定能作為證據(jù)被法院采信，但沒有這樣的預(yù)防措施將很容易被判定不能適用非公開發(fā)行豁免。

(2) 獲取相關(guān)信息及其獲取途徑

發(fā)行對象在認(rèn)購股份時(shí)已經(jīng)獲取充足的相關(guān)信息，或者有足夠的獲取相關(guān)信息的途徑，也是法院判定是否可以享受非公開發(fā)行豁免的重要依據(jù)。

SEC的規(guī)章并沒有對發(fā)行對象獲取了多少信息才達(dá)到要求確立一個(gè)明確的標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)法院判例，必須達(dá)到一個(gè)成熟的投資者足以運(yùn)用其知識(shí)、技能作出投資判斷的程度，就象“科學(xué)家必須有足夠的標(biāo)本進(jìn)行研究、實(shí)驗(yàn)一樣”。

為了節(jié)省發(fā)行成本，非公開發(fā)行的發(fā)行人，尤其是小型非公眾持股公司通常很少專門制作和提供正式的書面信息披露材料，如招股說明書等等。即使是財(cái)務(wù)報(bào)表之類的資料，通常也不是單為發(fā)行而制作的。他們一般是通過諸如口頭說明，展示產(chǎn)品，容許發(fā)行對象直接與發(fā)行人客戶、供應(yīng)商以及貸款銀行的聯(lián)系等方式間接地向發(fā)行對象披露相關(guān)信息。在這種情況下，發(fā)行對象是否確實(shí)獲取了信息，如何證明，對于發(fā)行人而言是十分重要的。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)確保發(fā)行對象有機(jī)會(huì)提出問題并獲得相關(guān)答復(fù)。為此，發(fā)行人一般應(yīng)將與股票有關(guān)的各種風(fēng)險(xiǎn)列表交發(fā)行對象進(jìn)一步確認(rèn)，如發(fā)行對象確認(rèn)且無疑問，則發(fā)行人可獲得發(fā)行對象已獲取充分信息的有力證據(jù)。

當(dāng)發(fā)行對象未實(shí)際獲取相關(guān)信息時(shí)，則要考察發(fā)行對象是否擁有獲取相關(guān)信息的有效途徑。美國法院一般會(huì)從發(fā)行對象的談判能力(Bargaining power)，以及其與發(fā)行人之間關(guān)系兩方面加以考察。

就談判能力而言，如果發(fā)行對象擁有獲得相關(guān)信息的條件和資源，具有相當(dāng)?shù)慕鹑谑聞?wù)方面的經(jīng)驗(yàn)以及較為長期的投資歷史，法院將會(huì)認(rèn)為其有較強(qiáng)的談判能力，可以要求發(fā)行人提供其需要的信息，則可以滿足非公開發(fā)行豁免的要求。就與發(fā)行人之間關(guān)系而言，如果由于發(fā)行人與發(fā)行對象之間的特殊關(guān)系，使發(fā)行對象能夠有機(jī)會(huì)接觸到包含相關(guān)信息的公司文件與記錄，或者發(fā)行人承諾開放上述文件、記錄，并保證就發(fā)行對象的疑問予以恰當(dāng)答復(fù)，則也會(huì)被認(rèn)為滿足了本項(xiàng)的要求。

根據(jù)美國法院的判例，在認(rèn)定是否給予非公開發(fā)行豁免時(shí)，獲取信息及其獲取途徑這一因素比投資者是否是“成熟投資者”更重要[22]。[23]這與證券法強(qiáng)制信息披露的立法理念是相吻合的，法律只保證投資者的投資機(jī)會(huì)平等，而非結(jié)果的平等。

2. “經(jīng)認(rèn)定的投資者”為發(fā)行對象

普通個(gè)人投資者在金融投資事務(wù)方面擁有的智識(shí)判斷力上的差異，在發(fā)行認(rèn)購時(shí)談判能力上的差異，都可能造成投資者之間實(shí)質(zhì)上的不公平，因此法律有必要區(qū)別對待，分別給予適當(dāng)?shù)谋Ｗo(hù)。而對于機(jī)構(gòu)投資者而言，由于擁有較高專業(yè)知識(shí)和強(qiáng)大的談判能力，他們往往無需依賴證券法的保護(hù)即能獲取所需信息。因此，根據(jù)美國法，只要他們具備特定的身份，即所謂“經(jīng)認(rèn)定的投資者”，就會(huì)被視為成熟投資者。那么究竟哪些發(fā)行對象可以被視為“經(jīng)認(rèn)定的投資者”呢?

根據(jù)美國法院的判例，作為機(jī)構(gòu)投資者的金融機(jī)構(gòu)、退休金計(jì)劃、風(fēng)險(xiǎn)投資公司、具有一定規(guī)模的公司等其他組織及其股東均屬“經(jīng)認(rèn)定的投資者”。同時(shí)，作為發(fā)行人的內(nèi)部人和達(dá)到特定收入或財(cái)富水平的自然人，亦屬“經(jīng)認(rèn)定的投資者”。[24]SEC在總結(jié)法院判例的基礎(chǔ)上，在“條例D”(Regulation D) 下“規(guī)則501”(Rule 501) 的定義條款中，詳細(xì)列舉了“經(jīng)認(rèn)定的投資者”的種類，包括14種：

(1) 符合1933年法第3款定義的銀行、儲(chǔ)蓄與貸款機(jī)構(gòu)或其他金融機(jī)構(gòu);

(2) 依1934年法第15款進(jìn)行注冊的經(jīng)紀(jì)商與交易商;

(3) 符合1933年法第2款定義的保險(xiǎn)公司;

(4) 依《1940年投資公司法》進(jìn)行注冊的投資公司，或符合1933年法第2款定義的企業(yè)發(fā)展公司;

(5) 依《1958年小企業(yè)投資法》第301款取得美國小企業(yè)局許可的小型企業(yè)投資公司;

(6) 由州政府或其分支或二者的代理機(jī)構(gòu)、職能部門為其雇員利益設(shè)置并維持的，總額在500萬美元以上的投資計(jì)劃;

(7) 符合《1974年雇員退休收入保障法》定義的任何雇員福利計(jì)劃，只要該計(jì)劃的投資決策是由1933年法第3款定義下的該計(jì)劃的受信任者做出的，該被信任者可以是銀行、儲(chǔ)蓄貸款機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司或已經(jīng)注冊的投資顧問，但如該計(jì)劃的總資產(chǎn)超過500萬美元或是屬于自行決策投資的雇員福利計(jì)劃，則決策者必須只能是經(jīng)認(rèn)定的投資者;

(8)《1940年投資公司法》第202款定義下的非公眾持股的企業(yè)發(fā)展公司;

(9) 總資產(chǎn)逾500萬美元，且不是以獲取發(fā)售的證券為唯一目的而成立的，《國內(nèi)稅收法典》501款規(guī)定的組織、公司、馬薩諸塞信托或類似的商事信托、合伙;

(10) 發(fā)行證券的發(fā)行人的董事、行政管理人員或普通合伙人，或者是發(fā)行人的普通合伙人的董事、行政管理人員或普通合伙人;

(11) 任何在認(rèn)購時(shí)個(gè)人凈資產(chǎn)超過100萬美元，或與其配偶合并計(jì)算時(shí)的共同凈資產(chǎn)超過100萬美元的自然人;

(12) 任何最近兩年中每年的個(gè)人收入超過20萬美元或與其配偶合并計(jì)算時(shí)共同收入在30萬美元以上，且在當(dāng)年仍能維持同樣收入水平的自然人;

(13) 任何總資產(chǎn)額超過500萬美元，且不是以獲取發(fā)售的證券為唯一目的而成立的信任，該信托認(rèn)購證券行為是由“規(guī)則506”規(guī)定的成熟投資者實(shí)施的;

(14) 所有股東均是“經(jīng)認(rèn)定的投資者”的任何實(shí)體

豁免就可以得到確認(rèn)。

(二) 再出售問題

對于非公開發(fā)行證券的再出售(resale)[25]，法律并不是絕對禁止。法律監(jiān)管的重點(diǎn)在于投資者在獲取證券時(shí)的目的是為了長期持有，還是僅僅為了作下一步分銷(distribution)。根據(jù)1933年法第4款規(guī)定，非公開發(fā)行豁免不適用于承銷商。作為承銷商，其基本特征在于他從發(fā)行人處認(rèn)購、購買證券的目的是為了再次分銷出售給投資者，而不是為了長期持有。因此，“規(guī)則502”要求發(fā)行人盡到合理注意義務(wù)，以確保買方不具有承銷商身份。判定發(fā)行對象是否有分銷意圖，主要考察他持股的時(shí)間的長短，以及持有人是否因發(fā)生了不可預(yù)見的事件從而被迫再出售證券。“規(guī)則144”(Rule144)與“規(guī)則144A”(Rule144A)分別對非公開發(fā)行證券的再出售做了規(guī)定。“規(guī)則144”涉及有持股期限定的流通轉(zhuǎn)讓，即在二級市場上的交易流通。“規(guī)則144A”則對向“合格機(jī)構(gòu)投資者”(Qualified Institutional Buyers，簡稱“QIB”)的轉(zhuǎn)讓做了規(guī)定。

1. “規(guī)則144”

根據(jù)非公開發(fā)行證券的所有人，即擬出售方，與該證券發(fā)行人的關(guān)系是否為關(guān)聯(lián)企業(yè)，“規(guī)則144”分別規(guī)定不同的交易轉(zhuǎn)讓條件。

當(dāng)證券所有人與發(fā)行人之間是控制或被控制關(guān)系，或者是共同被第三人控制的關(guān)系時(shí)，需要符合以下四個(gè)條件：

(1) 至少持股一年以上，并且在再出售時(shí)向?qū)Ψ教峁┯邪l(fā)發(fā)行人的最近信息。關(guān)于持股期的起算，以持有人從發(fā)行人或從其關(guān)聯(lián)企業(yè)處取得該股票之日中較晚的那個(gè)日期為準(zhǔn)。如果是通過購買取得的，則以向前手支付完全對價(jià)時(shí)為準(zhǔn)。如果是通過其它途徑取得的，如以股份股利的方式、股份轉(zhuǎn)換的方式、經(jīng)營資產(chǎn)入股的方式或贈(zèng)與、繼承的方式取得的，則進(jìn)一步依具體情況計(jì)算起算時(shí)間。

(2) 出售數(shù)量須遵守一定限制，以避免再出售對二級市場的交易有過激影響。在數(shù)量上，一次再出售的證券加上之前三個(gè)月內(nèi)出售的同類別證券的總數(shù)量不得超過發(fā)行人最近公告中披露的該種類證券發(fā)行在外數(shù)量的1%，或前四個(gè)星期內(nèi)在全國性證交所(或自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng))成交的周平均交易量。

(3) 凡在任何三個(gè)月內(nèi)出售的限制性證券超過500股或出售總額超過1萬美元的，均需向SEC和有關(guān)證券交易所報(bào)送通知。

(4) 在出售方式上，持有人只能通過經(jīng)紀(jì)商(Broker and Dealer)或與做市商(Market Maker)進(jìn)行交易。

當(dāng)證券所有人與發(fā)行人在出售當(dāng)時(shí)以及出售前三個(gè)月內(nèi)不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，則只要出售是通過經(jīng)紀(jì)商或與做市商直接進(jìn)行交易的，且持股期超過兩年，則賣方將不被視為具有承銷商身份，該再出售即符合“規(guī)則144”。一般說來，在兩年的持股期后，市場足以檢驗(yàn)該非公開發(fā)行證券的質(zhì)量和發(fā)行人的表現(xiàn)，投資者的投資情緒已穩(wěn)定，已不太可能出現(xiàn)假借非公開發(fā)行行公開發(fā)行之實(shí)的現(xiàn)象。

2. “規(guī)則144A”

“規(guī)則144A”確認(rèn)了向“合格的機(jī)構(gòu)買方”出售非公開發(fā)行證券的做法。根據(jù)“規(guī)則144A”，無論是發(fā)行人、證券交易商和證券交易商以外的人作為賣方，只要其出售對象是“合格的機(jī)構(gòu)買方”，或其合理地相信為“合格的機(jī)構(gòu)買方”;賣方業(yè)已采取合理步驟確保“合格的機(jī)構(gòu)買方”意識(shí)到賣方將依賴發(fā)行注冊豁免;所發(fā)售的證券在發(fā)行時(shí)與在依全國性證交所或美國交易商間自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)(NASDAQ)內(nèi)掛牌交易的證券不屬同一種類，[26]也不是開放式基金公司、單位投資公司的證券;如發(fā)行人的證券不受1934年法13款、15d款的規(guī)制;則賣方或發(fā)行人只需向持有人提供即有關(guān)發(fā)行人營業(yè)和其產(chǎn)品、服務(wù)的簡短報(bào)告，以及近二年的財(cái)務(wù)報(bào)表，而無須進(jìn)行注冊。

可以看出，在“規(guī)則144A”下的再出售應(yīng)當(dāng)具備四個(gè)條件，分別針對買方的身份要求、買方對賣方豁免信賴的認(rèn)識(shí)、出售證券的類別以及擬買受方的信息獲取。其中最關(guān)鍵的是買方必須是“合格的機(jī)構(gòu)買方”。根據(jù)“規(guī)則144A”的定義，“合格的機(jī)構(gòu)買方”包括以下六種類型：

(1) 擁有價(jià)值在100萬美元以上的證券的所有權(quán)或投資決策權(quán)，而且已根據(jù)1934年法第15條登記的證券交易商;

(2) 根據(jù)1934年法已注冊的代表“合格的機(jī)構(gòu)買方”進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)資本金交易[27]的證券交易商;

(3) 符合“規(guī)則144”(a)、(b)項(xiàng)所規(guī)定條件，擁有發(fā)行人總額在1億美元以上的證券投資公司集團(tuán)的成員的投資公司;

(4) 所有股東均為“合格的機(jī)構(gòu)買方”的實(shí)體;

(5) 1933年法第3條規(guī)定的銀行、存貸機(jī)構(gòu)或其他金融機(jī)構(gòu)，以及外國的銀行、存貸機(jī)構(gòu)或其他金融機(jī)構(gòu)，總計(jì)擁有或有投資決策權(quán)的證券價(jià)值在1億美元以上，且在最近[28]的財(cái)務(wù)年度經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)超過2500萬美元;

(6) 下列任何經(jīng)濟(jì)實(shí)體，無論是為自己的利益還是為其它“合格的機(jī)構(gòu)買方”利益行事，只要其擁有的投資決策權(quán)或所有權(quán)的證券總額在1000萬美元以上，且與該證券的 發(fā)行人無關(guān)聯(lián)，即符合合格機(jī)構(gòu)買方的要求：

a. 1933年法第2條規(guī)定的保險(xiǎn)公司;

b. 依《1940年投資公司法》注冊的投資公司或符合1933年法定義的商業(yè)發(fā)展公司;

c. 依《1958年小型企業(yè)投資法》在美國“小企業(yè)管理局”登記的小型企業(yè)投資公司;

d. 任何由州政府或其政府性分支部門代理機(jī)構(gòu)，或州政府及其分支部門的職能機(jī)構(gòu)為其雇員的利益建立并維持的雇員福利計(jì)劃;

e. 滿足《1974年雇員退休收入保障法》第1章規(guī)定的雇員福利計(jì)劃;

f.《1940年投資顧問法》第2020條定義的商業(yè)發(fā)展公司;

g.《國內(nèi)稅收法典》第501條述及的組織、公司、合伙、“麻薩諸塞信托”或其他類似的商業(yè)信托;

h. 依《投資顧問法》登記的投資顧問。

四、中美制度比較與評價(jià)

從美國非公開發(fā)行股票制度來看，該制度的基本目標(biāo)是，通過豁免監(jiān)管部門對股票非公開發(fā)行的審核、注冊，加快發(fā)行人的籌資速度，節(jié)約其籌資時(shí)間與成本，同時(shí)使監(jiān)管部門的審核壓力減小，以便能更有效的分配監(jiān)管資源。然而，中國實(shí)行定向募集方式的出發(fā)點(diǎn)則有所不同，甚至可以說并沒有形成統(tǒng)一的政策目標(biāo)。

在內(nèi)部職工股方面，主要是為了使雇員、職工能夠分享股份制改造所帶來的一部分利益，使他們以往對公司的貢獻(xiàn)獲得一定程度的補(bǔ)償，同時(shí)通過利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)激勵(lì)他們更積極地工作。在法人配售上，同樣是出于多重目的：一是吸引資金相對充裕的企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入一級市場，以彌補(bǔ)股票發(fā)行市場規(guī)模日益擴(kuò)大所帶來的資金需求缺口;二是為了引入以機(jī)構(gòu)投資者為代表的投資力量，改變中國證券市場個(gè)人投資者比重過高、投機(jī)色彩過重的現(xiàn)狀;三是通過培育機(jī)構(gòu)投資者解決諸如法人治理結(jié)構(gòu)等制度問題。

與美國成熟的非公開發(fā)行制度相比，中國實(shí)行的定向募集制度顯得過于雜亂、粗疏，缺乏統(tǒng)一、完整的制度目標(biāo)，因此在實(shí)踐中不僅難以發(fā)揮應(yīng)有的功能，反而往往被濫用，帶來多種消極后果。為了防止、消除這些消極后果，監(jiān)管機(jī)關(guān)又不得不采取幾乎與公開發(fā)行股票完全相同的監(jiān)管措施，例如，規(guī)定必須實(shí)行的定向募集與公開發(fā)行相結(jié)合，而不能單獨(dú)進(jìn)行，以使監(jiān)管部門對其予以審核。這些措施反過來又損害了非公開發(fā)行制度本身應(yīng)有的價(jià)值。

從具體制度來看，中美非公開發(fā)行制度也存在諸多不同。

(一) 關(guān)于發(fā)行對象資格的認(rèn)定

中國已實(shí)施的法人定向募集的對象——基金、戰(zhàn)略投資者和一般法人實(shí)際上與美國法上的“經(jīng)認(rèn)定的投資者”基本相似，但對后兩類缺乏具體的、細(xì)節(jié)上的規(guī)定。雖然證監(jiān)會(huì)要求股票發(fā)行人在招股說明書中明確戰(zhàn)略投資者的定義，但并沒有提供一種可資參考的原則和標(biāo)準(zhǔn)，例如，在對法人的定向募集方面，沒有規(guī)定申購者資產(chǎn)規(guī)模的最低要求，更沒有根據(jù)法人的不同經(jīng)營范圍克以具體的資格要求，譬如劃分為金融機(jī)構(gòu)、員工福利計(jì)劃、產(chǎn)業(yè)投資基金、證券投資基金以及一般的財(cái)產(chǎn)信托等。而美國法在這些方面則有非常完善的規(guī)定[29]。

在對自然人的定向募集上，中國沒有區(qū)分公司職工、雇員的不同身份，以及投資經(jīng)驗(yàn)、信息獲取途徑等方面的差異而采取同等對待。而根據(jù)美國法，向公司職工、雇員發(fā)行股票并不當(dāng)然適用非公開發(fā)行豁免，因?yàn)槠毡楣蛦T在投資經(jīng)驗(yàn)或投資成熟性方面，以及對有關(guān)發(fā)行人信息的獲取與獲取途徑上都不能當(dāng)然認(rèn)定其具有承擔(dān)非公開發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)的能力。換而言之，其中的一部分人仍然需要證券法強(qiáng)制信息披露的保護(hù)。在公司內(nèi)部人員中，下面兩類人員一般被認(rèn)為可以自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)從而無需有證券法的保護(hù)：一類是發(fā)行人公司董事、高級管理人員等能夠獲取發(fā)行人信息，或有充分的途徑去獲取必要信息的人，同時(shí)，這些人由于負(fù)責(zé)公司的經(jīng)營管理，具有一定的金融財(cái)務(wù)知識(shí)，也就有一定的投資風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí);另一類是個(gè)人財(cái)富達(dá)到一定規(guī)模的人，因?yàn)檫@些人完全有能力承擔(dān)投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

(二) 關(guān)于再出售

關(guān)于不公開發(fā)行股票的再出售，中美法律也存在一些不同。

在流通股持股期起算點(diǎn)上，中國證券法規(guī)普遍采用以上市日為準(zhǔn)，而美國法是以實(shí)際獲取日為準(zhǔn)。從實(shí)際效果上，這種差異的影響并不大。因?yàn)楦鶕?jù)中國證券法，證券轉(zhuǎn)讓必須在合法場所進(jìn)行，而在中國只有滬深兩個(gè)證券交易所可以進(jìn)行證券交易，并不存在柜臺(tái)交易系統(tǒng)，流通股只有在股票上市后方能以交易的方式再出售。因此，以獲取日還是以上市日作為持股期的起算點(diǎn)沒有根本的差異。

關(guān)于持股期的限制，美國法針對不同的再出售方式有不同的規(guī)定。對于按照“規(guī)則144A”向“合格的機(jī)構(gòu)買方”非公開發(fā)行的股票，由于僅在機(jī)構(gòu)投資者之間流通、轉(zhuǎn)讓，并不影響中小投資者的利益，對市場的沖擊不大，因此無持股期限制;而按照“規(guī)則144”以市場交易方式再出售的股票，如果持股人與發(fā)行人存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，則持股期至少一年，而如果二者之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，則持股期為二年。相比之下，中國沒有按照再發(fā)售方式的不同分別規(guī)定持股期。而且，在法人配售方式下，持股人的持股期最多僅為六個(gè)月，客觀上便利了配售法人的再出售，這在一定程度上助長了機(jī)構(gòu)投資者的投機(jī)行為[30]。

在定向募集股票再出售的方式方面，中國目前的法律、法規(guī)尚無明確、具體的規(guī)定。在現(xiàn)實(shí)中，一些上市公司中出現(xiàn)了非流通股股東(包括定向募集股票的持有者)以公開形式征集股權(quán)受讓人的情況，例如通過公告、拍賣公司進(jìn)行公開拍賣不能公開流通的法人股等。中國證監(jiān)會(huì)對這種做法進(jìn)行了干預(yù)。證監(jiān)會(huì)稱，根據(jù)《公司法》、《證券法》的有關(guān)規(guī)定，任何人如果向社會(huì)非特定對象公開發(fā)布股份出售意向，將構(gòu)成公開發(fā)行股票行為，必須事先獲得國家證券監(jiān)督管理部門的批準(zhǔn)。凡未經(jīng)批準(zhǔn)，擅自發(fā)行股票的，有關(guān)單位和個(gè)人要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。目前有關(guān)上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓的管理辦法正在抓緊制定之中。但在有關(guān)管理辦法正式出臺(tái)前，未經(jīng)批準(zhǔn)，上市公司非流通股股東不得以任何公開形式征集股權(quán)受讓人。否則，受讓人受讓的股份不予過戶。[31]證監(jiān)會(huì)的這一表態(tài)使日益增多的法人股拍賣和公開轉(zhuǎn)讓被迫停止。一些學(xué)者對證監(jiān)會(huì)的態(tài)度進(jìn)行了批評。[32]由于目前公司法、證券法對于何為公開發(fā)行、何為非公開發(fā)行并沒有統(tǒng)一、明確的定義，證監(jiān)會(huì)的這一表態(tài)受到質(zhì)疑是難以避免的。

從中國已有的非公開發(fā)行股票的實(shí)踐來看，其效果不能令人滿意。內(nèi)部職工股的發(fā)行雖熱鬧一時(shí)，但從1993年起就因認(rèn)購對象范圍的濫意擴(kuò)大和轉(zhuǎn)讓流通時(shí)的不規(guī)范等問題被政府要求清理整頓，到1998年最終被證監(jiān)會(huì)發(fā)文禁止發(fā)行?；鹋涫墼?000年被取消新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，此后又因爆出“基金黑幕”的丑聞而倍受攻擊。[33]法人配售在經(jīng)歷了短暫的春天后目前也基本處于擱淺狀態(tài)。為什么中國的定向募集未能健康發(fā)展，反而背離制度設(shè)置的意圖，對證券市場的穩(wěn)健運(yùn)行造成危害呢?其最根本的原因在于中國股票發(fā)行制度尚不成熟，機(jī)構(gòu)投資者沒有發(fā)揮穩(wěn)定市場、引導(dǎo)投資理念的應(yīng)有作用。在另一方面，對非公開發(fā)行制度缺乏深入的研究，沒有把握非公開發(fā)行制度的要旨，有關(guān)制度設(shè)計(jì)存在漏洞，可操作性差也是其重要原因。

五、未來展望

長期以來，非公開發(fā)行股票在中國沒有獲得充分的發(fā)展，但這并不意味著它在中國沒有前途。相反，作者認(rèn)為，非公開發(fā)行股票方式在不遠(yuǎn)的將來必定會(huì)獲得很大發(fā)展。理由如下：

1. 隨著中國證券市場日益成熟和市場化改革日益深入，越來越多的證券投資者的投資理念將會(huì)從短期投機(jī)轉(zhuǎn)為長期投資，投資知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)日益豐富，對投資風(fēng)險(xiǎn)的承受能力日益增強(qiáng)，這些都為非公開發(fā)行股票的擴(kuò)大提供有利的市場環(huán)境。

2. 隨著中國證券市場規(guī)模的迅速增長，市場交易日益頻繁、復(fù)雜，而證券監(jiān)管則受到人力、物力等諸多方面的局限，承受著極大的壓力。因此，有必要對證券監(jiān)管的資源、力量進(jìn)行有效的配置，以提高證券監(jiān)管的效率。擴(kuò)大非公開發(fā)行股票的范圍，給予其發(fā)行審核豁免，將有利于證券監(jiān)管效率的提高。

3. 在證監(jiān)會(huì)“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的政策推動(dòng)下，機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量日益增加，力量日益壯大。而成熟、自律、穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)投資者正是非公開發(fā)行制度賴以存在、發(fā)展的主要基礎(chǔ)。

4. 隨著“新經(jīng)濟(jì)”時(shí)代的來臨，風(fēng)險(xiǎn)投資的規(guī)模迅速增長。從現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)投資模式來看，通過非公開方式向風(fēng)險(xiǎn)投資公司或個(gè)人發(fā)行股票是一種通行模式。但是，目前中國與此有關(guān)的法律、法規(guī)基本上還是空白。通過完善非公開發(fā)行制度將極大的促進(jìn)高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展。

5. 為了進(jìn)一步完善法人治理結(jié)構(gòu)，越來越多的上市公司采取“股票期權(quán)”制度以激勵(lì)公司管理人員的積極性。然而，作為行使“股票期權(quán)”對象的股票從哪里來，一直是困擾上市公司的難題之一。