股權(quán)分置改革的含義

股權(quán)分置改革是當(dāng)前我國資本市場一項重要的制度改革，就是政府將以前不可以上市流通的國有股(還包括其他各種形式不能流通的股票)拿到市場上流通。

以前不叫股權(quán)分置改革，以前叫國有股減持，現(xiàn)在重新包裝了一下，再次推出。內(nèi)地滬深兩個交易所2.45萬億元市值中，現(xiàn)在可流通的股票市值只有8300億元，國有股等不可流通的股票市值達(dá)1.62萬億元。如果國有股等獲得了流通權(quán)，滬深兩個交易所可流通的股票一下子多出兩倍，市場只可能向一個方向前進(jìn)，那就是下跌。如果再考慮到國有股基本是一元一股獲得，而流通股大都是幾倍、十幾倍的溢價購得，那流通股股東在國有股減持中所蒙受的損失也就很容易看清了。

 相關(guān)概念

股權(quán)分置

所謂股權(quán)分置，是指上市公司股東所持向社會公開發(fā)行的股份在證券交易所上市交易，稱為流通股，而公開發(fā)行前股份暫不上市交易，稱為非流通股。這種同一上市公司股份分為流通股和非流通股的股權(quán)分置狀況，為中國內(nèi)地證券市場所獨(dú)有。

非流通股與流通股這二類股份，除了持股的成本的巨大差異和流通權(quán)不同之外，賦于每份股份其它的權(quán)利均相同。由于持股的成本有巨大差異，造成了二類股東之間的嚴(yán)重不公。

這種制度安排不僅使上市公司或大股東不關(guān)心股價的漲跌，不利于維護(hù)中小投資者的利益，也越來越影響到上市公司通過股權(quán)交易進(jìn)行兼并達(dá)到資產(chǎn)市場化配置的目的，妨礙了中國經(jīng)濟(jì)改革的深化。

最開始提的是國有股減持，后來提全流通，現(xiàn)在又提出解決股權(quán)分置，其實三者的含義是完全不同的。

國有股減持

包含的是通過證券市場變現(xiàn)和國有資本退出的概念。

全流通

包含了不可流通股份的流通變現(xiàn)概念。

而解決股權(quán)分置問題是一個改革的概念，其本質(zhì)是要把不可流通的股份變?yōu)榭闪魍ǖ墓煞?，真正實現(xiàn)同股同權(quán)，這是資本市場基本制度建設(shè)的重要內(nèi)容。而且，解決股權(quán)分置問題后，可流通的股份不一定就要實際進(jìn)入流通，它與市場擴(kuò)容沒有必然聯(lián)系。明確了這一點，有利于穩(wěn)定市場預(yù)期，并在保持市場穩(wěn)定的前提下解決股權(quán)分置問題。

股權(quán)分置改革成敗的標(biāo)準(zhǔn)

只有一項，就是：股權(quán)分置改革后，上市公司中所有股份的持股成本是否相同。

股權(quán)分置的由來

第一階段，股權(quán)分置問題的形成。我國證券市場在設(shè)立之初，對國有股流通問題總體上采取擱置的辦法，在事實上形成了股權(quán)分置的格局。

第二階段，通過國有股變現(xiàn)解決國企改革和發(fā)展資金需求的嘗試，開始觸動股權(quán)分置問題。1998年下半年到1999年上半年，為了推進(jìn)國有企業(yè)改革發(fā)展的資金需求和完善社會保障機(jī)制，開始國有股減持的探索性嘗試。但由于實施方案與市場預(yù)期存在差距，試點很快被停止。2001年6月12日，國務(wù)院頒布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》也是該思路的延續(xù)。但同樣由于市場效果不理想，于當(dāng)年10月22日宣布暫停。

第三階段，作為推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的一項制度性變革，股權(quán)分置問題正式被提上日程。2004年1月31日，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，明確提出“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”

作為歷史遺留的制度性缺陷，股權(quán)分置在諸多方面制約中國資本市場的規(guī)范發(fā)展和國有資產(chǎn)管理體制的根本性變革。這一問題隨著新股發(fā)行上市不斷積累，對資本市場改革開康和穩(wěn)定發(fā)展的不利影響也日益突出。

股權(quán)分置的弊端

第一，市場供需失衡問題。

三分之二的非流通法人股，一旦被允許賣給個人投資者并在市場流通，似乎會導(dǎo)致市場上股票供應(yīng)的劇增，如果對股票的需求跟不上大幅度增加的供應(yīng)，可能會導(dǎo)致股價的大跌。股權(quán)分置時刻威脅著中國證券市場的進(jìn)一步發(fā)展，因此，應(yīng)該不惜一切代價，盡快解決股權(quán)分置問題，為中國證券市場的發(fā)展掃除一個重要的障礙。

第二，股東利益沖突問題。

流通股與不流通法人股的長期法定分割導(dǎo)致上市企業(yè)在收入分配問題上面臨大股東與小股東之間的明顯及長期的利益沖突。

流通股股東認(rèn)為國有大股東當(dāng)初上市時并沒有以現(xiàn)金在市場上購買股份，而是以低于真正市場價的資本估值而獲得股份及控股權(quán)，因此認(rèn)為吃了虧，需要在股權(quán)分置改革時獲得補(bǔ)償。

到底需要補(bǔ)償多少?沒有人講得清楚。顯然，這是一個大股東與流通股小股東討價還價的問題。中國證監(jiān)會在2005年的股權(quán)分置改革方案中很明確地將討價還價的細(xì)節(jié)交給了每一個上市公司自己去處理，但規(guī)定股改方案必須經(jīng)過三分之二流通股股東同意及三分之二全體股東同意。這一政策是2005年股改可以順利推行的關(guān)鍵，因為它一方面使得證監(jiān)會可以超脫于具體的利益分配，另一方面也限定了流通股股東與非流通股股東討價還價的相對力量， 中國股改勢在必行大大降低了股權(quán)分置改革的交易成本與阻力。

由于大部分企業(yè)的大股東是國有企業(yè)母公司，相對較好說話，他們對流通股小股東的讓步也就比較大，小股東在股權(quán)分置改革中獲得補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)平均達(dá)到流通股總量的30%之高。

有學(xué)者和專家認(rèn)為改革中，國有股讓利太多，但也有流通股持有人認(rèn)為國有股讓利不夠而拒絕改革方案。

市場參與者將注意力聚焦在這些討價還價的細(xì)節(jié)上，顯然合理而正當(dāng)。但同樣，在各方博弈中，再分配的絕對公平顯然只能是理想化的要求。對證券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展真正重要的是：股權(quán)分置改革后大股東與小股東能不能有雙贏的機(jī)會———上市企業(yè)的管理、生產(chǎn)力及業(yè)績有實質(zhì)性的改進(jìn)。

企業(yè)素質(zhì)的改進(jìn)應(yīng)該是股權(quán)分置改革最重要的目標(biāo)，可惜內(nèi)地在這方面的討論很少，注意力都集中在市場供需平衡及股東利益沖突這兩個問題上了。企業(yè)素質(zhì)的改進(jìn)與企業(yè)的控制權(quán)直接相關(guān)，而股權(quán)分置往往導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)的僵化。

第三，控制權(quán)僵化的問題。

三分之二的法人股不可以通過公開市場流通，這意味著上市公司的大股東，特別是其國企母公司，對上市公司具有不可動搖的控制權(quán)。某個大股東對企業(yè)的控制權(quán)如果運(yùn)用不當(dāng)，企業(yè)經(jīng)營必然出問題。

股權(quán)分置改革，企業(yè)生產(chǎn)力將下降，利潤減少，股價下跌。

在一個成熟的證券市場，當(dāng)一個上市公司的股價因為經(jīng)營不善而跌到一個很低的水平時，一些策略性投資者就可以介入，大量收購該公司的股票，或以收購兼并的形式，成為控股股東，并撤換管理層、更改經(jīng)營方式、提高生產(chǎn)力及業(yè)績。

具有中國特色的股權(quán)分置制度完全限制了企業(yè)控制權(quán)市場的存在與發(fā)展，有能力的大股東無法替代無能的大股東，企業(yè)也就無法在市場壓力下通過優(yōu)勝劣汰而有系統(tǒng)地扭虧為盈，持有爛股的小股東也就無法借收購兼并來翻身，日久天長，股市也就失去活力而一蹶不振。

股權(quán)分置的發(fā)展階段

股權(quán)分置的發(fā)展可以分為以下三個階段：

第一階段：

股權(quán)分置問題的形成。

中國證券市場在設(shè)立之初，對國有股流通問題總體上采取擱置的辦法，在事實股權(quán)分置改革上形成了股權(quán)分置的格局。

第二階段：

通過國有股變現(xiàn)解決國企改革和發(fā)展資金需求的嘗試，開始觸動股權(quán)分置問題。

1998年下半年到1999年上半年，為了解決推進(jìn)國有企業(yè)改革發(fā)展的資金需求和完善社會保障機(jī)制，開始進(jìn)行國有股減持的探索性嘗 試。但由于實施方案與市場預(yù)期存在差距，試點很快被停止。2001年6月12日，國務(wù)院頒布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》也是該思路的延續(xù)，同樣由于市場效果不理想，于當(dāng)年10月22日宣布暫停。

第三階段：

作為推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的一項制度性變革，解決股權(quán)分置問題正式被提上日程。

2004年1月31日，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(以下簡稱《若干意見》)，明確提出“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”。

股權(quán)分置改革的作用

作用一：

首先是為了貫徹落實股權(quán)分置改革的政策要求，適應(yīng)資本市場發(fā)展新形勢;

作用二：

其次，為有效利用資本市場工具促進(jìn)公司發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)。從公司自身角度來說，進(jìn)行股權(quán)分置改革有利于引進(jìn)市場化的激勵和約束機(jī)制，形成良好的自我約束機(jī)制和有效的外部監(jiān)督機(jī)制，進(jìn)一步完善公司法人治理結(jié)構(gòu)。對流通股股東來說，通過股改得到非流通股股東支付的對價，流通股股東的利益得到了保護(hù);

作用三：

再次，消除了股權(quán)分置這一股票市場最大的不確定因素，有利于股票市場的長遠(yuǎn)發(fā)展。

股權(quán)分置改革的意義

資本市場改革的里程碑

解決股權(quán)分置問題，是中國證券市場自成立以來影響最為深遠(yuǎn)的改革舉措，其意義甚至不亞于創(chuàng)立中國證券市場。隨著試點公司的試點方案陸續(xù)推出，隨著市場的逐漸認(rèn)可和接受，表明目前改革的原則、措施和程序是比較穩(wěn)妥的，改革已經(jīng)有了一個良好的開端。

有著名的業(yè)內(nèi)人士把股權(quán)分置問題形容成懸在中國證券市場上的達(dá)摩克利斯之劍，只有落下來才能化劍為犁，現(xiàn)在這把“鋒利之劍”已開始熔化。

方案有望實現(xiàn)雙贏

三一重工、清華同方和紫江企業(yè)三家試點方案，雖然在具體設(shè)計上各有不同，但毫無例外地采用了非流通股股東向流通股股東支付對價的方式。

三一重工非流通股東將向流通股股東支付1800萬股公司股票和4800萬元現(xiàn)金，如果股票部分按照每股16.95元的市價計算，則非流通股股東支付的流通權(quán)對價總價達(dá)到了35310萬元。按照非流通股東送股之后剩余的16200萬股計算，非流通股為獲得流通權(quán)，每股支付了約2.18元的對價。

紫江企業(yè)非流通股東將向流通股股東支付17899萬股公司股票，相當(dāng)于流通股股東每10股獲送3股，以市價每股2.78元計，流通權(quán)對價價值約為49759萬元，按照非流通股股東送股后剩余的66112.02萬股計算，相當(dāng)于非流通股每股支付了0.75元的對價。

清華同方流通股股東每10股獲轉(zhuǎn)增10股，非流通股東以放棄本次轉(zhuǎn)增權(quán)利為對價換取流通權(quán)。雖然非流通股東表面上沒有付出股票或現(xiàn)金，但由于其在公司占有股權(quán)比例的下降，以股權(quán)稀釋的角度考慮，非流通股股東實際支付了價值5.04億元凈資產(chǎn)的股權(quán)給流通股東。

按照改革方案，三家公司流通股對應(yīng)的股東權(quán)益均有所增厚。不過，其來源卻各有不同：三一重工和紫江企業(yè)的流通權(quán)對價來源于非流通股股東，而清華同方的流通權(quán)對價來源于公積金。

另外，三家公司在方案設(shè)計中，還各自采用了一些不同的特色安排，成為方案中的亮點所在。三一重工宣布，公司將在本次股權(quán)改革方案通過并實施后，再實行2004年度利潤分配方案。由于其2004年度還有10轉(zhuǎn)增5派1的優(yōu)厚分配預(yù)案，因此持股比例大幅上升的流通股股東因此也就享有更多的利潤分配權(quán)。

紫江企業(yè)的亮點是：非流通股東除了送股外，還作出了兩項額外承諾：對紫江企業(yè)擁有實際控制權(quán)的紫江集團(tuán)承諾，在其持有的非流通股股份獲得上市流通權(quán)后的12個月期滿后的36個月內(nèi)，通過上證所掛牌交易出售股份數(shù)量將不超過紫江企業(yè)股份總額的10%，這較證監(jiān)會《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》中規(guī)定的時間有所延長;在非流通股的出售價格方面，紫江集團(tuán)承諾，在其持有的非流通股股份獲得上市流通權(quán)后的12個月禁售期滿后，在12個月內(nèi)，通過上證所掛牌交易出售股份的價格將不低于2005年4月29日前30個交易日收盤價平均價格的110%，即3.08元。無疑，這些個性化條款是保薦機(jī)構(gòu)和非流通股股東共同協(xié)商的結(jié)果，對出售股份股價下限的限制和非流通股分步上市期限的延長在一定程度上減緩了這部分股份流通給市場帶來的壓力，也反映出大股東對公司長期發(fā)展的信心。

有專家認(rèn)為，總體說來，試點方案尊重了流通股股東的含權(quán)預(yù)期，可行性強(qiáng)，照這條路走下去，有望實現(xiàn)流通股股東和非流通股股東的雙贏局面。

揭開中國證券市場新篇章

隨著試點方案的陸續(xù)發(fā)布，試點工作正有序進(jìn)行。股權(quán)分置問題是中國證券市場最基礎(chǔ)、最關(guān)鍵的問題，也是中國證券市場的老大難問題，牽一發(fā)而動全身，其改革的復(fù)雜性和難度有目共睹。面對困難管理層敢于碰硬，知難而上，表現(xiàn)出非凡的勇氣和智慧。可以預(yù)見，解決股權(quán)分置---這一具有里程碑式的改革將重寫中國的證券市場歷史。

股權(quán)分置試點方案是我國證券市場制度的一大創(chuàng)舉，具有劃時代的意義。首先，股權(quán)分置問題的解決將促進(jìn)證券市場制度和上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善，有助于市場的長期健康發(fā)展;其次，股權(quán)分置問題的解決，可實現(xiàn)證券市場真實的供求關(guān)系和定價機(jī)制，有利于改善投資環(huán)境，促使證券市場持續(xù)健康發(fā)展，利在長遠(yuǎn);第三，保護(hù)投資者特別是公眾投資者合法權(quán)益的原則使得改革試點的成功成為可能，這將提高投資者信心，使我國證券市場擺脫目前困境，避免被邊緣化，其意義重大。有業(yè)內(nèi)專家表示，“流通股含權(quán)”預(yù)期的兌現(xiàn)，顯而易見地可以大幅降低國內(nèi)市場估值水平與國際接軌壓力的效果。因此，股權(quán)分置改革試點不是加劇市場結(jié)構(gòu)分化的過程，而是減輕了市場結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力。

另據(jù)一些權(quán)威機(jī)構(gòu)測算，目前國內(nèi)A-H股的估值差大約在30%左右，如果全流通方案平均達(dá)到按10：3送股的除權(quán)效果，A-H股的實際價差水平可能不再顯著。隨著中國股票市場走出制度性障礙的陰影，流通股含權(quán)預(yù)期的實現(xiàn)和實際估值水平的系統(tǒng)性下移，將為市場長期走牛奠定基礎(chǔ)。

毋庸諱言，在股權(quán)分置的試點過程中無疑會遇到各種各樣的問題，會有各種不同的意見和觀點。市場參與各方要把思想統(tǒng)一到齊心協(xié)力促使改革成功這一共同目標(biāo)上來，為股權(quán)分置問題解決創(chuàng)造有利的環(huán)境氛圍。市場參與各方心往一處想，勁往一處使，以大局為重，改革才能成功。

股權(quán)分置問題的妥善解決，將為中國證券市場的健康發(fā)展打下堅實基礎(chǔ)。目前試點方案開始為市場所認(rèn)可，改革開始進(jìn)入關(guān)鍵階段。盡管其攻堅戰(zhàn)的艱巨性和復(fù)雜性可以類比為第二次世界大戰(zhàn)中歐洲戰(zhàn)場的“斯大林格勒戰(zhàn)役”和太平洋戰(zhàn)場的“中途島大海戰(zhàn)”，盡管距離最后的勝利還有大量的戰(zhàn)斗，但是曙光已經(jīng)初現(xiàn)，轉(zhuǎn)折正在到來。只要參與各方同心協(xié)力，堅持不懈，就一定能迎來最后的勝利。