全球宏觀策略概述

全球宏觀策略(Global Macro Strategy)一種對(duì)沖基金策略，指持有不同股票、債券、貨幣及期貨市場(chǎng)的賣空和買空頭寸。這些投資主要根據(jù)對(duì)不同國(guó)家的總體經(jīng)濟(jì)(及政治)看法而做出(宏觀經(jīng)濟(jì)原則)。

全球宏觀策略的投資方法，主要是通過(guò)對(duì)股票、貨幣、利率以及商品市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行杠桿押注，來(lái)嘗試獲得盡可能高的正投資收益。這個(gè)術(shù)語(yǔ)中的“宏觀”一詞，來(lái)源于基金經(jīng)理試圖利用宏觀經(jīng)濟(jì)的基本原理來(lái)識(shí)別金融資產(chǎn)價(jià)格的失衡錯(cuò)配現(xiàn)象，而“全球”則是指可以在全世界的范圍內(nèi)尋找發(fā)現(xiàn)這種價(jià)格錯(cuò)配的現(xiàn)象。

全球宏觀對(duì)沖基金交易可被分為兩大類，直接的定向型交易和相對(duì)價(jià)值型交易。定向型交易指經(jīng)理們對(duì)一種資產(chǎn)的離散價(jià)格的波動(dòng)情況下注，比如做多美元指數(shù)或做空日本債券;而相對(duì)價(jià)值型交易指通過(guò)同時(shí)持有一對(duì)兩類類似資產(chǎn)的多頭和空頭，以期利用一種已被發(fā)現(xiàn)的相對(duì)價(jià)格錯(cuò)位來(lái)盈利，比如在持有新興歐洲股票多頭的同時(shí)做空美國(guó)股票，或者在做多29年期德國(guó)債券的同時(shí)做空30年期德國(guó)債券。此外，從發(fā)現(xiàn)有利可圖的交易來(lái)說(shuō)，全球宏觀對(duì)沖基金可被分為自主發(fā)揮型和系統(tǒng)型。自主發(fā)揮型的市場(chǎng)交易，經(jīng)理們主要依據(jù)自身的主觀感受對(duì)市場(chǎng)形勢(shì)進(jìn)行定性分析來(lái)投資下注;而系統(tǒng)型的交易，經(jīng)理們則采用一種基于規(guī)則的量化分析方法?；鸾?jīng)理的主要任務(wù)，就是通過(guò)正確地預(yù)見(jiàn)價(jià)格趨勢(shì)以及捕捉差價(jià)波動(dòng)來(lái)獲取投資收益。

總的來(lái)說(shuō)，全球宏觀投資策略的交易者通常都在尋找那些罕見(jiàn)的、可被稱作“遠(yuǎn)離均衡”狀態(tài)的價(jià)格波動(dòng)。如果價(jià)格波動(dòng)符合“鐘形曲線”的分布，那么只有當(dāng)價(jià)格波動(dòng)超過(guò)平均值一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上時(shí)，交易者才可以認(rèn)為市場(chǎng)中出現(xiàn)了投資機(jī)會(huì)。通常在市場(chǎng)參與者的感覺(jué)與實(shí)際的基本經(jīng)濟(jì)狀況存在較大偏差時(shí)，這種情況才會(huì)發(fā)生，此時(shí)會(huì)產(chǎn)生持續(xù)的價(jià)格趨勢(shì)或是價(jià)差波動(dòng)。通過(guò)正確地識(shí)別在何時(shí)、何地市場(chǎng)將偏離其均衡狀態(tài)最遠(yuǎn)，全球宏觀投資策略的交易者就可以投資于價(jià)格偏差的市場(chǎng)，直到失衡現(xiàn)象得到糾正時(shí)再退出市場(chǎng)，從而獲取超額風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)回報(bào)。通俗地說(shuō)，時(shí)機(jī)選擇對(duì)全球宏觀投資策略的交易者意味著一切。因?yàn)榻灰渍咄ㄟ^(guò)采用財(cái)務(wù)杠桿，其可能存在的收益與損失都被顯著地放大了，所以他們通常被媒體描繪成“純粹的投機(jī)者”。

許多全球宏觀投資策略的交易者都認(rèn)為，全球宏觀經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題和變量將影響所有的投資策略。從那種意義上來(lái)說(shuō)，全球宏觀策略的基金經(jīng)理能夠利用他們寬廣的操作空間和投資風(fēng)格作為優(yōu)勢(shì)，靈活地從一個(gè)市場(chǎng)移向另一個(gè)市場(chǎng)，從一個(gè)機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)移到另一個(gè)機(jī)會(huì)，并利用其投資者的委托資產(chǎn)來(lái)產(chǎn)生盡可能高的收益。不少全球宏觀經(jīng)理們認(rèn)為，利潤(rùn)能夠而且應(yīng)該來(lái)源于許多看上去似乎不相關(guān)的投資策略，比如持有股票的多頭或空頭，投資于價(jià)值已被低估的證券和其他各種形式的套利市場(chǎng)。全球宏觀策略的交易者認(rèn)為，某些投資風(fēng)格在一定的宏觀環(huán)境下有利可圖，而在其他宏觀環(huán)境下則不能獲利。當(dāng)許多專家的策略因巨額資產(chǎn)受到了嚴(yán)格限制，而出現(xiàn)流動(dòng)性不足的時(shí)候，全球宏觀經(jīng)理們卻可以因?yàn)橛袑挿旱氖跈?quán)，以及利用這些偶然出現(xiàn)的機(jī)會(huì)將資金源源不斷地投向各種不同的投資策略中，從而獲取巨額的投資回報(bào)。著名的全球宏觀對(duì)沖基金經(jīng)理人喬治.索羅斯曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：“我不會(huì)以一套特定的規(guī)則來(lái)玩游戲，我會(huì)努力去尋找游戲中規(guī)則的變化。”

 全球宏觀策略的產(chǎn)品類型

全球宏觀策略的投資品種通常包括股票、債券(政府債和公司債)、外匯產(chǎn)品(通常用來(lái)對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)，但也是投資類別)和大宗商品等。其選用的產(chǎn)品流動(dòng)性都非常好，這也保證了基金應(yīng)付贖回申請(qǐng)，更重要的是保持了倉(cāng)位調(diào)整的靈活性。

全球宏觀策略的投資模式

全球宏觀投資策略有兩種模式——積極型和保守型。

積極型傾向于使用衍生金融產(chǎn)品來(lái)提高倉(cāng)位的杠桿化，并且調(diào)整倉(cāng)位較為頻繁，以盡可能地在動(dòng)態(tài)的市場(chǎng)中尋找短線投資機(jī)會(huì)。當(dāng)然，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)偏高。大多數(shù)全球宏觀策略對(duì)沖基金都屬于此類，其中最為著名的莫過(guò)于索羅斯的量子基金。

保守型則傾向于采取零杠桿，多使用非衍生工具，倉(cāng)位調(diào)整頻率不高且有規(guī)律(如在每個(gè)月中或月底)，通過(guò)把握全球經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律來(lái)追求中長(zhǎng)線的投資機(jī)會(huì)。大多數(shù)的保險(xiǎn)基金、退休養(yǎng)老基金、主權(quán)國(guó)家基金和私人銀行都采取此類投資模式。

一般而言，因?yàn)榉e極型策略對(duì)投資回報(bào)率要求較高，投資風(fēng)險(xiǎn)較大，所以對(duì)投資平臺(tái)和風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)的要求也更高?；赒DII的投資目的和現(xiàn)有資源，保守型策略更為有效而實(shí)際。其實(shí)，兩種類型都是側(cè)重于在一定的投資回報(bào)率范圍內(nèi)，盡可能地分散投資以達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)(通常以波動(dòng)率來(lái)衡量)的目的。

全球宏觀策略分析

以下的簡(jiǎn)單分析，可以用來(lái)比較全球宏觀策略相對(duì)于QDII基金和世界主要股票指數(shù)的歷史表現(xiàn)。通常，HFRI全球宏觀對(duì)沖基金指數(shù)，可作為全球宏觀積極型策略代表。

至于保守型策略，我們可以用一個(gè)非常簡(jiǎn)潔的方法來(lái)模擬，即假設(shè)我們的投資組合構(gòu)建過(guò)程簡(jiǎn)化為策略性資產(chǎn)配置為60%的股票和40%的債券(即固定收益產(chǎn)品)。

戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置采取非常簡(jiǎn)單的10月均線策略，即如果上個(gè)月的標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)收盤價(jià)格在10月均線以上，資產(chǎn)配置為60%股票/40%債券，否則調(diào)整為20%股票/80%債券。

投資品種和工具的選擇為：股票部分選用標(biāo)準(zhǔn)普爾500股票指數(shù)，債券部分選用巴克萊固定收益綜合指數(shù)。

表1詳細(xì)比較了積極型和保守型(以簡(jiǎn)單10月均線資產(chǎn)配置策略為代表)全球宏觀策略與QDII基金以及美國(guó)、亞太區(qū)的主要股票指數(shù)的歷史回報(bào)率和波動(dòng)率。其結(jié)果表明，在過(guò)去的近20年中，全球宏觀策略較其他股票指數(shù)有著明顯提高的回報(bào)率和顯著降低的風(fēng)險(xiǎn)程度(見(jiàn)圖1、表1)，無(wú)疑給投資者帶來(lái)更加優(yōu)化的投資組合。特別值得一提的是，全球宏觀策略在2008年的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)中的表現(xiàn)可謂一枝獨(dú)秀，充分體現(xiàn)了投資策略的靈活性和良好的抗風(fēng)險(xiǎn)性。

因?yàn)镼DII基金的回報(bào)數(shù)據(jù)至多可追溯至2007年11月 (華安國(guó)際配置始于2006年，不過(guò)已于2008年停盤)，我們采取了兩組數(shù)據(jù)，一組時(shí)間區(qū)間較長(zhǎng)(近20年), 另一組與QDII基金的數(shù)據(jù)同時(shí)開(kāi)始。全球宏觀保守型策略的回報(bào)率，非常明顯地優(yōu)于大多數(shù)的股票指數(shù)。雖然年平均收益率要低于香港恒生指數(shù)，可是作為風(fēng)險(xiǎn)程度衡量標(biāo)準(zhǔn)的波動(dòng)率，卻僅為恒生指數(shù)的四分之一。在相同的時(shí)間區(qū)段，全球宏觀保守型策略的年平均損失僅為主要QDII基金的五分之一(前者為5.8%，后者近30%)，同時(shí)波動(dòng)率為QDII基金的四分之一(見(jiàn)表1)。這充分說(shuō)明，股票和債券的組合很大程度上分散了風(fēng)險(xiǎn)，使投資者避免了大的損失。

防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)鍵

實(shí)際上，全球宏觀策略能夠全面優(yōu)于QDII基金和其他單一股票指數(shù)的關(guān)鍵所在，就是其更為有效地分散了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

QDII基金的歷史回報(bào)率與香港恒生指數(shù)相關(guān)性高達(dá)93%(最高為100%)，而全球宏觀積極型策略的歷史回報(bào)率與香港恒生指數(shù)相關(guān)性僅為43%(保守型為51%)。

QDII基金對(duì)恒生指數(shù)如此高的相關(guān)性，使得其投資收益極大程度上依賴于單一市場(chǎng)和單一產(chǎn)品。這種類型的投資組合具有非常高的集中風(fēng)險(xiǎn)(Concentrated Risk)，與投資者尋求全球投資機(jī)會(huì)來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)的初衷背道而馳。當(dāng)前幾乎所有的QDII基金都與香港恒生指數(shù)或亞太指數(shù)掛鉤，這就造成了整個(gè)行業(yè)產(chǎn)品的單一性和同質(zhì)化，也就不可避免地會(huì)產(chǎn)生一榮俱榮、一損俱損的局面。如果將資產(chǎn)配置模式從單一股票類指數(shù)掛鉤改變成全球宏觀策略，基金經(jīng)理們就有充分的空間，用戰(zhàn)術(shù)型資產(chǎn)配置來(lái)表達(dá)他們對(duì)全球宏觀經(jīng)濟(jì)的理解和預(yù)測(cè)，從而為投資者提供更為穩(wěn)健和多樣化的投資選擇。進(jìn)而言之，歷史數(shù)據(jù)表明，QDII掛鉤的恒生指數(shù)，本身就具有很高的波動(dòng)率和較高的風(fēng)險(xiǎn)程度。在一個(gè)單一高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)如此集中的重倉(cāng)位，也是造成迄今巨大損失的主要原因，是一個(gè)以風(fēng)險(xiǎn)管理為骨干的成熟的投資過(guò)程所難以認(rèn)可的。

當(dāng)然，相較于單一股票類指數(shù)掛鉤模式而言，全球宏觀策略需要更多的資源，在投資過(guò)程特別是風(fēng)險(xiǎn)管理體系方面有著更高的要求。這也可能是造成現(xiàn)今局面的歷史原因之一。然而，基于對(duì)投資者的信托責(zé)任，基金管理者們不應(yīng)該因?yàn)椴捎酶鼮橛行У哪Ｊ接休^高的要求，就望而卻步。基金投資模式的選擇和運(yùn)作，都應(yīng)該以信托人的最高利益為核心，而不是為了自身的便利而采取所謂的捷徑來(lái)快速建倉(cāng)，粗線條管理，從而給投資者帶來(lái)一些本可以避免的損失。

更有甚者，例如華安國(guó)際配置基金，一開(kāi)始就將幾乎所有的資金都投資于雷曼兄弟所發(fā)行的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品(Structured Notes)，以致隨著雷曼兄弟宣布破產(chǎn)而不得不停盤至今，造成了不可挽回的損失。

這種有著近100%比例的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品投資組合，構(gòu)建在任何一個(gè)成熟的風(fēng)險(xiǎn)管理流程中都會(huì)被否決的。原因是，先不論市場(chǎng)表現(xiàn)如何，任何結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品都會(huì)完全暴露在交易方的信用風(fēng)險(xiǎn)(也稱交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn))之下，等同于購(gòu)買交易方發(fā)行的公司債券。國(guó)際的機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)購(gòu)買結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，但不僅會(huì)控制其在整個(gè)投資組合中所占的比例，而且會(huì)盡可能地分散或?qū)_交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。像華安國(guó)際配置如此集中的單一結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的重倉(cāng)位，就是典型的風(fēng)險(xiǎn)管理缺位的結(jié)果。

建設(shè)理想投資平臺(tái)

投資組合構(gòu)建和風(fēng)險(xiǎn)管理流程，都是投資平臺(tái)不可或缺的組成部分。而一個(gè)優(yōu)秀的投資平臺(tái)，必須是將人才、系統(tǒng)和知識(shí)三者科學(xué)化和系統(tǒng)化結(jié)合的過(guò)程，也是制定、貫徹和實(shí)施具有前瞻性的良好穩(wěn)定投資戰(zhàn)略的保障。雖然投資平臺(tái)建設(shè)是一項(xiàng)長(zhǎng)期的知識(shí)密集型系統(tǒng)工程，然而“千里之行，始于足下”，其也是一個(gè)可以從無(wú)到有、由簡(jiǎn)至繁、不斷提高和完善的過(guò)程。

以上文所述全球宏觀保守型策略的簡(jiǎn)單10月均線模擬方法為例。戰(zhàn)略性配置，可從最基本的股票/債券組合開(kāi)始，逐步加入外匯、大宗商品等其他投資品種;策略性配置，可由較為簡(jiǎn)單實(shí)用的市場(chǎng)技術(shù)分析信號(hào)，發(fā)展到以基本面為主導(dǎo)的因子模型;投資工具的選擇，可由簡(jiǎn)單而低成本的交易型開(kāi)放式指數(shù)基金(ETF)，逐步擴(kuò)展到積極型基金、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和衍生金融產(chǎn)品等?？傊?，投資平臺(tái)的構(gòu)建是循序漸進(jìn)、積少成多、不斷學(xué)習(xí)和發(fā)展的過(guò)程。

盡管投資平臺(tái)的構(gòu)建面臨一些像人才儲(chǔ)備、信息整合，還有一些具體政策上的滯后性等限制，以及在初期遭遇了一些挫折，但是，只要構(gòu)建科學(xué)系統(tǒng)化和國(guó)際化的投資過(guò)程的必要性和重要性，能夠成為基金管理層的共識(shí)，QDII就一定會(huì)擁有美好的明天。